一、動力煤走勢回顧
2014年動力煤整體處於震蕩下行的走勢。1月份期貨開盤價格在570.4元/噸，隨後持續回落，至3月中旬觸及490.8點的低位。 而現貨價格方面，1月初環渤海指數在610元/噸，而後持續下跌至4月初的530元/噸，由於大秦線開始檢修，現貨動力煤價格開始小幅反彈，至5月底反彈至537元/噸。期貨價格也在3月中旬觸及490.8點低位后開始反彈至543.4元/噸的高點。這一時段期貨價格反彈明顯強於現貨價格。
7-8月份是動力煤的消費旺季，但今年與以往不同。由於上游庫存量持續處於高位，下游發電量受制於水電增加，火電發電量始終沒有明顯提升。期貨盤面上，今年7月中旬，動力煤期貨合約觸及全年最低點482元/噸，傳統消費旺季的現貨市場表現也不盡人意，自進入6月份以後，現貨市場持續下跌，環渤海指數由6月4日的534元/噸降至8月份的478元/噸，現貨價格降幅之塊是歷年夏季動力煤行情中所沒有的。
夏季用煤高峰過後，由於現貨價格持續下跌，國務院開始召開專門會議研究動力煤企業脫困問題，隨後相關部門先後出台多項政策助力煤炭企業脫困。大集團也積極調整港口銷售價格，在多重因素的推動下，煤炭價格結束了跌跌不休的態勢，從9月份開始，現貨價格連續回升，環渤海指數由9月初的482元/噸上漲至12月初的526元/噸，漲幅較為明顯。期貨方面，自7月中旬觸及底部后在10月上旬上漲至532.8元/噸。
10月中旬后，動力煤期貨和現貨價格出現分化，現貨價格接連攀升，而期貨盤面大幅回調后開始窄幅震蕩，並沒有隨現貨價格的升溫而上漲，其主要原因是由於投機資金對於盤面影響較為嚴重，導致期貨盤面貼水嚴重。但後續隨著交割月份的來臨，我們認為期貨現貨價格有望回歸。
圖1: 動力煤期價走勢
圖2:環渤海指數
資料來源： 文華財經 WIND 銀河期貨研發中心
圖3: 動力煤期貨各合約間價差
圖4: 北方五港動力煤現貨價格
資料來源： WIND 銀河期貨研發中心
圖5: CCI1和CCI8價格
圖6: 國外動力煤價格
資料來源：WIND 銀河期貨研發中心
二、宏觀分析
回顧2014 年，由於產出和通脹增速雙雙下行，從大的經濟周期來看，我國宏觀經濟運行於一個「衰退」周期中，同時伴隨的是產業結構不合理，企業部門負債率高等問題。造成當前經濟周期最大的原因是房地產行業冷卻，也由此引發了宏觀經濟系統性衰退風險。地產以及與其關聯密切的行業是產能過剩的主要領域，因此也是去庫存和去產能調整的重點領域。第四季度隨著前期國家政策扶持，房地產行業銷售情況出現短暫好轉、下滑趨勢得到緩解，但由於人口紅利消失、政策方向改變，房地產行業下行趨勢確立，需求不振和結構調整以及「衰退」的情況將持續。主要貿易國經濟狀況分化，外需難有較大起色，但外貿政策偏暖，總體來看外貿對經濟影響偏中性，不足以支撐經濟維持前期增長速度。財政政策維持寬鬆，基建投資繼續為對沖房地產投資下滑帶來的風險發揮作用，但隨著國內基建產業逐步飽和，基建行業向外擴張的要求和現實情況更加明顯，而財政擴張將使我國財政赤字將進一步增加。貨幣政策保持定向寬鬆的同時終於在四季度採取了降息的全面寬鬆手段。雖然當前產業結構調整和企業部門去槓桿的過程仍在進行，但防範經濟下滑壓力已經擺在了決策層的首要考慮位置，降息空間的打開意味著前期政策和輿論上的包袱己經不復存在。目前來看物價水平未有顯著升高，上下游通縮壓力不減，流動性未有效進入實體經濟，內需不振的情況猶在，後續繼續降息降准空間仍存。
展望明年，國際大宗商品等原材料價格的下跌，有助於國內下游產業盈利水平提高，為緩解轉型期陣痛帶來幫助，併為寬鬆政策提供前提；第三產業除房地產外保持增長並吸納剩餘勞動力，但由於其多不是資金密集型行業，投資增速持續滑落難免，並將繼續拖累經濟；第二產業中的高新技術、高端製造相關行業將保持增長，「一帶一路」和亞太自貿區等能夠帶動基建和外貿，並對拉動需求作出一定貢獻；隨著降息和各種改革措施的深入推進，以及穩增長成為下一階段的主題，中國經濟將渡過這一轉型時期而迎來新的增長。
三、動力煤供應情況
1、國內產量小幅回落，內蒙產量退居第二
從產量方面來看，今年前10個月國內原煤產量29.25億噸，同比下降2.21%，連續第7個月產量小幅回落。10月國內原煤產量2.91億噸，同比減少8.5%。
1-10月山西省產7.97億噸，內蒙古產7.64億噸，山西和內蒙古產量合計15.61億噸，佔全國總量的53.37%。
圖7:國內產量情況
圖8: 三西地區產量
資料來源： WIND 銀河期貨研發中心
2、進口略有下降
2014年11月，國內煤炭進口2103萬噸，同比 下降26.78%。今年前11個月煤炭累計進口2.64億噸，比去年同期的2.92億噸下降9.6%。進口動力煤省份仍以沿海一帶為主，其中廣東、廣西、浙江、福建等省份佔有較大進口比例。
動力煤進口方面，11月份動力煤國內進口878.1萬噸，今年前11個月國內動力煤進口總量為1.03億噸，同比上漲1.63%，去年全年動力煤進口總量為1.13億噸。
圖9:煤炭進口情況
圖10: 動力煤進口情況
資料來源： WIND 銀河期貨研發中心
圖11:各煤種出口情況1
圖12: 各煤種出口情況2
資料來源： WIND 銀河期貨研發中心
3、出口量下滑
今年前11個月我國共出口煤炭530.94萬噸，較去年同期的631萬噸下降22.98%。其中動力煤208.21萬噸，同比下滑28.06%。
11月，我國動力煤出口量為14.55萬噸，環比上漲4.43萬噸，同比下降5.55萬噸。從出口地看，我國煤炭主要出口到日本和韓國等周邊國家。
圖11:煤炭出口數量
圖12: 主要煤種出口情況
資料來源：WIND 銀河期貨研發中心
四、港口情況
1.港口庫存量受季節性需求依然明顯
2014年秦皇島庫存伴隨著大秦線的兩次檢修而減少。大秦��檢修第一次在4月份上旬，第二次在10月份國慶節以後開始。其中，10月8日，大秦線開始秋季檢修，為期20天，於10月28日下午結束，每天停工4小時。10月8日檢修前秦皇島庫存總量為614萬噸，檢修結束10月28日已經降至521萬噸。檢修前後下降93萬噸，降幅比較明顯。入冬以來，由於今年下游提升庫存較早，下游庫存持續處於高位，目前煤電雙方談判處於僵持階段，電廠拉運積極性並不高，北方港口庫存得到一定的回升。
港口錨地船舶數量，可以作為下游需求的先行指標。今年大秦線檢修前後，上游港口持續出現拉運積極提升的情況，其中，4月中旬，秦皇島港錨地船舶達到90艘以上的高位，而後隨著檢修的結束出現回落。第二次檢修期間，10月下旬秦皇島港錨地船舶再次達到80艘以上的高位。入冬以後，秦皇島港口錨地船舶數量持續走低，12初一度減少到12艘的年度最低水平，但近期大秦線宣布年底前減少發運量500萬噸，錨地船舶有望得到改善。
圖13: 港口煤炭庫存情況
圖14: 秦皇島港貨船比
資料來源：中國煤炭資源網 銀河期貨研發中心
五、貨運情況
1、大秦線煤炭運輸相對穩定
最新數據顯示，今年1-9月國內鐵路運量共12.29億噸，同比下降1%。9月全國煤炭鐵路運量1.33億噸，同比下降4.3%。
大秦線對我國內陸的煤炭運輸起著舉足輕重的作用。今年的兩次檢修期間，煤炭運量下滑明顯，但總量維持相對穩定。前11個月中大秦線累計發運4.12億噸，同比上升1.4%。11月運量3753.5萬噸，同比減少74.7萬噸。11月份侯月線煤炭發運736.2萬噸，今年累計發運7972.7萬噸，同比下降2.6%。
圖15:全國鐵路煤炭運輸情況
圖16: 大秦線候月線運輸情況
資料來源：WIND 銀河期貨研發中心
2、國內外海運費持續低迷
由於今年大宗散貨市場一直較為低迷，波羅的海乾散貨指數自年初開始一直處於低位徘徊，從年初的2000點附近一路下跌，從4月中旬開始就已經跌到1000點附近，跌幅較為明顯。11月份在下游補庫存的帶動下，指數有所反彈， 一度反彈至1400點以上，但由於國際油價後續大幅下跌，反彈並沒有持續多長時間，至12月初又跌至1000點附近。
國內海運費也整體呈現出低位整理的走勢，中國沿海煤炭運價指數(CCBFI)除4月份略有反彈外全年沒有出現大幅度上漲的情況。雖然煤炭價格在四季度有所上漲，港口拉運積極性小幅升溫，但國際海運市場價格並沒有大幅回升，下游電廠對於補庫存的時間持續也較短，國內各航線價格整體看仍然沒有明顯的起色。
最新數據顯示秦皇島發往廣州、上海、福州等地的煤炭運價分別為31.2元/噸、21.8元/噸、30.50元/噸。
圖17:BDI
圖18: 國內主要航線煤炭海運價格
資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心
六、下游及銷售情況
1、 煤炭銷售及下游用量略有回落
11月全國煤炭累計銷量3.168億噸，同比下跌6.7%。1-11月全國煤炭累計銷量為31.16億噸，同比下降2.14%。
從下游消費量來看，今年10月電力行業耗煤14427萬噸，耗煤量略有回升，環比上升270萬噸。10月建材行業耗煤6714萬噸，冶金行業耗煤872萬噸，化工行業耗煤258萬噸，除建材行業外環比均略有下降。
圖19:全國煤炭銷量累計數據(億噸 )
圖20: 分行業煤炭消費情況(億噸 )
資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心
2、火電發電量小幅回落
從發電數據來看，11月份發電量為4487億千瓦時，同比上漲0.6%。火電發電量為3455億千瓦時，同比減少4.2%。水電發電量為746億千瓦時，增幅為23.1%。核電、風電本月發電量分別為121.1億千瓦時和155.77億千瓦時，增幅分別為26.36%和12.19%。
1-11月份累計發電量為49746億千瓦時，同比上升3.9%，其中火電發電量38066億千瓦時，同比下跌0.3%。水電發電量8873億千瓦時，同比上漲22.4%。核電發電量為1186.31億千瓦時，同比增加18.28%。風電發電量為1378.44億千瓦時，同比增加10.01%。
今年因南方降水偏多，導致水電對火電的排擠效果明顯增強，水電對火電的影響成為了市場關注的熱點。從三峽入庫流量來看，今年前11個月三峽平均入庫流量為14541立方米/秒，與去年相比上漲44.68%，漲幅明顯。
圖21: 發電量累加圖(億千瓦時)
圖22: 三峽入庫流量(立方米/秒)
資料來源：WIND 銀河期貨研發中心
3、用電量增速依然緩慢
從社會用電量數據來看，今年11月全社會用電量總計4632億千瓦時，同比上漲3.3%，增速小幅回升，其中第一產業用電72億千瓦時，同比下降6.50%，第二產業用電3531億千瓦時，同比上漲2.7%，第三產業用電516億千瓦時，同比增長7%。除第一產業略有回落之外，第二產業及第三產業均有小幅回升。
10月城鄉居民生活用電共計541.25億千瓦時，同比上漲1.01%，其中城鎮居民生活用電301.29億千瓦時，同比上漲1.36%，鄉村居民生活用電239.97億千瓦時，同比上漲0.58%。居民用電有所上漲。
圖23:社會用電量(億千瓦時)
圖24: 城鄉居民生活用電量(億千瓦時)
資料來源：WIND資訊 銀河期貨研發中心
七、動力煤後期走勢
2014年的大宗商品普遍處於熊市之中。不過，動力煤市場的表現與其他黑色商品相比反倒是有些意外。雖然煤炭的黃金十年已經結束，漫漫熊途之路剛開始。不過，煤炭作為國家戰略性能源，宏觀調控措施的不斷深入為熊途之路增添了一些曙光。
2014年下半年，作為現貨市場重要的參考指標，環渤海指數自9月起逐漸走穩，9月3日公布的環渤海指數出現了下半年以來的首次上漲並連續持平。而後煤炭價格的企穩回升，除了大秦線檢修和冬儲煤的採購的因素之外，還有一個重要原因在於國家宏觀調控開始，相關部門積極出台助力煤炭脫困的政策，大集團也積極提升煤炭銷售價格，多重因素的推動下港口煤價得以持續回升。
展望2015年，上游的產能情況仍然是不容忽視的問題，國家連續出台相關政策限制上游產能，但目前大集團帶頭減產的動能仍然不夠強烈，同時，國家中小煤礦的關閉力度還有待觀察。而下游發電量看，明年經濟增速進一步減弱，下游發電量水電和核電的增速有望進一步加快，火電發電量增速形勢依然嚴峻。進口煤方面，明年進口煤炭監管辦法施行，對於進口煤的壓制將明顯增加。進口煤炭數量有望進一步回落。另外，財政部已經調整了煤炭出口關稅，從另一方面為煤炭企業的產能減輕負擔，不排除明年國內有階段性出口量增加的情況出現。
2015年動力煤市場波動大區間在410-510元。2015年一季度，在經歷過2014年底季���性需求回暖支撐動力煤價格的上行后，第一季度北方處於供暖期，而冬季也是居民用電的高峰期，因此用電和供暖對於動力煤的需求將是支撐價格的主要因素，第一季度動力煤價格將在高位繼續維持盤整。從二季度開始，全國氣溫開始回升，北方取暖期結束，南方居民用電量也將逐步減少，這將會對煤炭價格造成一定的衝擊；二季度的動力煤價格可能會持續回落。而第三季度，水電的增量將進一步對煤價形成壓力；進入第四季度，隨著下游季節性因素的影響，如鐵路檢修，電廠補庫，冬季儲煤等，煤價又會回到緩慢上漲的軌道。整體看動力煤市場依然偏弱，黎明前仍是黑夜。
銀河期貨 研究員 于潔
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