—新世紀期貨2015年白糖年報
一、行情回顧
圖1 美元雷亞爾和原糖期價圖
數據來源：wind資訊，新世紀研究院。
2014年國際白糖市場未能擺脫2011年以後的熊市走勢，繼續維持熊市格局，總體格局呈現脈衝式沖高，然後在減產預期落空后出現震蕩走低的格局，大致���走勢和美元對巴西雷亞爾匯率的走勢相似。
1月份至3月份，在厄爾尼諾現象炒作的大背景下，原糖率先大幅反彈帶動鄭糖展開一波攻勢凌厲的脈衝式上攻，這階段原糖明顯走勢強於鄭糖，內外盤比價從290之上下滑到260一帶。
3月份至6月份，白糖市場維持高位寬幅震蕩的格局，振幅維持8%左右。此階段是國內2013/14榨季基本定產，為1330萬噸。但是4-6月份，配額外進口利潤窗口關閉，國內白糖進口量出現逐月減少的情形。夏季白糖消費處於年內相對較高水平，使得白糖維持高位震蕩。
7月份至今，出現震蕩走低的格局。主要有以下幾條因素所致。第一，國內外白糖市場在美元大幅走強，雷亞爾、泰銖、盧比等大幅貶值，而人民幣對美元基本保持雙向波動格局；第二，厄爾尼諾現象使得白糖減產預期落空，促使白糖主產國生產商繼續向國際市場拋售白糖，國內產銷數據偏空，工業庫存高企，壓制白糖期價下行；第三，三季度國際原油價格出現斷崖式下跌，使得生物燃料成本大幅降低，巴西壓榨商將生產更多的糖，而非之前乙醇，可能令全球白糖市場局勢更加糟糕。這些因素將使得國內白糖市場去庫存進程將推后。
圖2 鄭糖和原糖走勢圖
數據來源：wind資訊，新世紀研究院。
二、國內白糖分析
(一)國內白糖2013/2014榨季產銷數據分析
2013/14年製糖期全國共生產食糖1331.8萬噸(上製糖期同期產糖1306.84萬噸)，比上一製糖期多產糖24.96萬噸，其中，產甘蔗糖1257.17萬噸(上製糖期同期產甘蔗糖1198.34萬噸)；產甜菜糖74.63萬噸(上製糖期同期產甜菜糖108.5萬噸)。
截至2014年8月底，本製糖期全國累計銷售食糖1024.39萬噸(上製糖期同期1194.58萬噸)，累計銷糖率76.92%(上製糖期同期91.41%)，其中，銷售甘蔗糖964.16萬噸(上製糖期同期1098.35萬噸)，銷糖率76.69%(上製糖期同期91.66%)，銷售甜菜糖60.23萬噸(上製糖期同期96.23萬噸)，銷糖率80.7%(上製糖期同期88.69%)。
2013/14榨季的白糖產銷情況全榨季維持較差的水平，主要原因由以下幾個原因造成，第一，本榨季的國內白糖質量較差，澱粉糖替代性較好；第二，國內現貨價格長期低於製糖成本線5100元左右，糖廠虧損嚴重，這造成糖廠惜售，需要對付的甘蔗款項較多；3、沿海加工糖廠數量龐大，融資性貿易帶來的加工糖擠壓國內糖廠的市場份額。
根據中糖協會議數據所示，2014/15榨季，全國白糖產量將大幅下滑，預估為1200萬噸，同比大幅減少130多萬噸，消費預估為1500多萬噸。新糖缺口200萬噸，可以通過配額內和配額外進口完全彌補。國內白糖或階段性抗跌，但是難以挑起牛市周期起航的大旗。
(二)白糖月度進口分析
圖3 白糖進口量(累計)
資料來源：新世紀研究，wind資訊。
中國海關公布的數據顯示，2014年11月中國進口糖303952噸，同比下降36.1%，環比下降26.99%，進口均價為393.01美元/噸。其中，從巴西進口14.62萬噸，從泰國進口11.26萬噸，從澳大利亞進口2.52萬噸，從韓國進口1.92萬噸。2014年1-11月中國累計進口糖312.39萬噸，同比減少24.01%。預計前期報關的糖將計入12月份進口，2014年全年中國將超過380萬噸。加上國內的1330多萬的產量，總供給還是超過消費端，結轉庫存或增加。
近幾年配額外進口激增，因全球糖價驟降意味著即便海外採購也比國內糖便宜。政府為保護農戶設定的甘蔗收儲價推高了國內糖價。中國加入世界貿易組織(WTO)后，每年食糖進口關稅配額為194萬噸，稅率為15%，配額外的進口關稅為50%。
12月11日，中國糖廠已達成一致，將明年關稅配額外食糖進口規模限制在190萬噸，不過尚不清楚這一非官方目標能否有效遏制總進口量。這表明行業對進口糖大量進口的一種憂慮，但是國際白糖市場是完全競爭的市場，國內糖廠大量為民營企業，具體的實施效果真有待商榷。
(三)主產區生產成本收益分析
繼續執行全區統一的普通糖料蔗收購首付價政策。2014/2015年榨季普通糖料蔗收購首付價定為400元/噸，各市可根據市情，在400元/噸的基礎上上下浮動10元/噸自主確定普通糖料蔗收購首付價，並報自治區物價局備案。毗鄰各市應在普通糖料蔗收購首付價制定上相互協商。
糖料蔗收購價格繼續採取蔗糖價格挂鉤聯動、二次結算的管理方式。每噸普通糖料蔗收購價格400元與每噸一級白砂糖平均含稅銷售價格5100元挂鉤聯動，挂鉤聯動價係數維持6%。如普通糖料蔗收購價格在400元/噸基礎上上下浮動，則按照上述二次結算水平實行挂鉤聯動。
甘蔗生產投入為其他糧食作為的2倍以上，而甜菜約為糧食的1.35倍。與此同時甘蔗的每畝凈利潤也高於糧食作物，一般為糧食作為的2-3倍。但是隨著用工成本的提高，糖料價格波動劇烈以及國際低價糖大量湧入，使得國內蔗農收入大幅縮水，蔗農的生產季節性大幅降低，預期2014/15榨季國內甘蔗將出現減產，有助於解決國內白糖行情初期虧損的窘境。
(四)白糖進口成本利潤分析
2014年四季度之前，進口白天配額外進口利潤窗口基本是關閉的，進入四季度配額外進口利潤才窗口再次開啟，若對原糖去庫存是有利的，但是國內去庫存是不利的。中國的工業庫存開始下滑，新糖糖廠開榨的數據同比大幅減少。截止12月22日不完全統計，廣西已經有78家糖廠開榨，較上一年度同期相比減少20家。已開榨糖廠日榨產能約為57.92萬噸/日，同比減少8.18萬噸/日，本周預計還有5-6家糖廠開榨；雲南省已開榨糖廠10家，同比減少4家。配額外進口成本為國內糖價一個隱性的「蓋」，是國內白糖價格上行的重要壓力。
圖4 巴西糖配額外進口利潤圖
數據來源：新世紀研究，布瑞克資料庫。
圖5 泰國糖配額外進口利潤圖
數據來源：新世紀研究，布瑞克資料庫。
(六)白糖庫存消費比分析
截止2014年9月份，全國新增工業庫存為191.41萬噸，但是十月份消費大幅好轉，使得10月份的期末結轉庫存變為54萬噸。加上新榨季白糖糖廠開工率較去年同比下滑較多，11月份白糖進口同比和環比雙雙下滑，國內白糖階段性工業庫存同比有所下滑。隨著糖廠開榨數量增加，後市糖價壓力將逐步增加，這將對2015年上半年糖價有所壓力。
圖6 食糖庫存構成及現貨均價圖
數據來源：新世紀研究，布瑞克資料庫。
圖7 中國白糖庫存消費比
數據來源：新世紀研究，wind資訊。
上圖是中國白糖庫存消費比，目前白糖庫存消費比達到56.4%，13年為69.9%，說明國內白糖市場開啟去庫存之路。高庫存的去庫存進度或是曲折的，是白糖熊牛轉換轉換的必經之路；印度和中國的陳糖去庫存開啟之日或是下一輪白糖牛市起航之時。
(七)澱粉糖和白糖比價分析
前幾年高糖價刺激了澱粉糖的高速發展，2013年澱粉糖產量達到1225萬噸，而該數據在2010年則為900萬噸，折算率按照1.33，相當於921萬噸的白糖，比2010年增加了244萬噸。近些年消費端逐年增加，主要是澱粉糖用量在增加。目前兩大可樂公司澱粉糖用量佔比約為40%，這大大降低了白糖去庫存的進度。目前白糖澱粉糖比價靠近2008/09榨季的新低，這或許刺激白糖重新奪回被澱粉糖擠占的市場份額。
圖8 全國白糖澱粉糖比價圖
資料來源：布瑞庫資料庫，新世紀研究院。
(八)白糖期現價差分析
圖9 白糖期現價差圖
數據來源：新世紀研究，布瑞克資料庫。
2014年白糖基差整體維持正向市場的格局，在熊市周期的大背景下，現貨庫存開始進入下滑周期，對未來白糖期價預期較好。年中的時候，期現價差較大，白糖月間價差打開交割套利區間，這是對產銷數據較差，工業庫存較大的悲觀反應。隨著新榨季的開始，低質量的陳糖逐步通過高陞水的白糖期價來消化(基差足以彌補舊糖回爐之後的費用)。目前白糖新榨季的現貨價格維持4400元/噸左右，日照加工糖廠價格為4800多元/噸，目前加工糖廠是有利可圖的，後期或增加進口。
(八)白糖倉單分析
圖10 鄭州白糖倉單及倉單預報圖
數據來源：新世紀研究，布瑞克資料庫。
截止12月23日，2014/15榨季白糖倉單有9960張，倉單預報為22136張。買入套保70488張，賣出套保69910張，這些數據都是歷史同期最高水平。主要原因是目前新糖現貨價格維持在4400元/噸左右，白糖1501合約保持每噸200多元的升水。生產企業賣出積極性較大，多頭藉助目前庫容有限以及新糖生產進度同比大幅減慢造成部分現貨商進行買入套保。預期sr1501合約屆時將進行大量食物交割，加上春節過後新糖大量上市，春節消費旺季之後市場出現階段性需求淡季，春節后的白糖期價可能亞歷山大。
三、國際白糖分析
儘管種植面積增長2.2%，因受中南部主產區乾旱影響，巴西政府周五下調該國2014/15年度甘蔗產量預估，但上調乙醇產量預估。巴西國家商品供應公司(Conab)周五稱，將巴西中南部甘蔗壓榨量預估由8月的5.997億噸下調至5.829億噸。Conab的預測值仍高於巴西蔗產聯盟Unica的預測，Unica周四預測中南部主產區甘蔗產量為5.67億噸。Conab還報告稱，2014/15年度巴西全國糖產量預計在3,640萬噸，8月預估為3,830萬噸。2014/15年度該國中南部地區糖產量預計在3,260萬噸，8月預估在3,460萬噸。報告還顯示，巴西2014/15年度乙醇總產量預計將在287億升，8月時預估為276億升。
(一)巴西白糖市場分析
1、巴西中南部甘蔗壓榨情況分析
因乾旱的影響即將結束，12月上半月巴西中南部主產區的糖產量下滑至37.10萬噸，較去年同期減少58%，11月下半月為76.22萬噸。12月上半月巴西糖廠壓榨甘蔗1,000萬噸，低於11月後半月的1,570萬噸，亦較去年同期的1,800萬噸下滑44%。
截止到12月1號，巴西中南部累計收榨甘蔗56417.6萬噸，去年同期為58926.8萬噸，同比減少4.26%；累計壓榨白糖3183.2萬噸，去年同期為3400.3萬噸，同比減少6.38%；生產乙醇256.75億公升，去年同期為251.32億公升，同比增加2.16%；製糖比例為43.29%，去年同期為45.4%，制乙醇比例為56.71%，去年同期為54.6%。從以上數據可以看出，巴西雷亞爾兌美元的持續走低，糖廠願意放棄壓榨白糖而選擇製造乙醇，這有利於降低白糖過剩數量。但是需要關注低價原油對乙醇消費的抑制，這將不利於原糖去庫存。
圖11 巴西食糖糖醇比價圖
資料來源：布瑞克資料庫，新世紀研究院。
(二)印度白糖市場分析
2013/14年度，印度生產市場2420萬噸，比2012/13年度下滑了30萬噸。消費大致為2350萬噸，供過於求70萬噸，加上期初庫存900萬噸，期末庫存為970萬噸。印度計劃出口400萬噸白糖，泰國政策鼓勵出口原糖，採取出口補貼，印度政府決定在2013/14年度為糖廠每生產1噸出口原糖提供2,277-3,371盧比的補貼，使得糖廠有資金支付蔗農的甘蔗款。印度為了抵制巴西糖的衝擊，將進口關稅從15%上調到40%，但仍然沒有完成出口目標。
預計2014/15年度，由於2014年夏季雨季降雨充沛影響，印度食糖產量2600萬噸，比預期2550萬噸有所增加，比上一榨季180萬噸，印度每年大約消費2400萬噸糖，其中的10%通過公共分銷系統銷售，其餘的65%消費量來自工業用戶，只有25%被直接用於民用消費。
(三)泰國白糖市場分析
2013/14榨季，泰國共產1130萬噸食糖，同比增加130萬噸。泰國出口食糖900萬噸，同比自家100多萬噸。泰國的生產成本遠低於16美分，這將使得國際糖價走高有所牽絆和抑制，或是熊途末路的最後一根稻草。
(三)CFTC持倉
圖18 CFTC非商業凈多頭和原糖走勢圖
數據來源：新世紀研究，布瑞克資料庫。
美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的最新報告顯示，截至12月16日當周，對沖基金及大型投機客持有的原糖凈空頭倉位增加10,036手，至11,908手，較前周大增逾五倍，創2013年7月中以來最高。其中，非商業多頭頭寸242,939手，空頭頭寸254,847手。總持倉回升至825,146手，較前周增加5,138手，或0.63%。CFTC非商業凈多頭持倉說明白糖還處於探底過程中。
四、後市展望
第一，國內糖料市場種植效益低下，蔗農在剛剛過去的2013/14榨季難以及時拿到甘蔗款項，生產積極性大大下滑，預計2014/15榨季國內食糖出現減產周期是大概率事件，需求端保持2%左右的年均增長率，替代品比較效應逐步趨弱，內憂因素逐步剔除，預計鄭糖在2015年將開始出現熊市周期的尾巴，開啟新一輪的牛市周期。
第二，巴西白糖產量下滑，乙醇產量增加，這是對去庫存的最有利支撐，是這輪熊途走向末路的內生力量，上行空間或受到泰國低價糖的抑制。
第三，目前國際原糖維持15美分/磅左右的價格，原油維持60美元/桶下方運行，目前還為影響原糖比例的調配(生產更多的乙醇，調低白糖生產比例)。後市若繼續下滑，則抑制原糖乙醇生產比例的增加，這或使得熊途將延長。
第四，本報告未對宏觀進行分析，若宏觀出現系統性風險，白糖輪庫以及國家是否將白糖列為直補的新品種等事項，這些將影響牛途起航。
新世紀期貨研究中心
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